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家电行业2022年上半年投资策略：边际改善初现，黎明将至

　　1. 家电行业 2021 年前三季度行情回顾及业绩总结

　　1.1 家电行业行情表现

　　2021 年，家电板块二级市场走势表现疲软。自今年 1 月至 11 月，家电（中信）指数下行趋势明显，仅 8 月和 11 月收红，走势远弱于沪深 300 指数。从区间涨跌幅来看，2021年 1-11 月，家电（中信）指数下跌 26.79%；同期，沪深 300 指数下跌 6.90%，两者涨跌幅的差距达到 19.89 个百分点。细分板块中，白电板块在今年的跌幅最大，厨电和小家电板块也出现较大幅度的回调。

　　2021 年 1-11 月，白色家电Ⅱ(中信)指数、黑色家电Ⅱ(中信)指数、小家电Ⅱ(中信)指数、厨房电器Ⅱ(中信)指数、照明电工及其他(中信)指数的累计涨跌幅分别为-34.47%、1.49%、-10.51%、-14.84%、1.63%。可见，除了黑电(中信)指数和照明电工及其他(中信)指数外，其余家电子板块均跑输同期沪深 300 指数，整体家电板块表现较弱。自三季报公布后，整体家电板块有回暖迹象，盈利能力边际改善预期增强。从 11 月指数表现来看，家电（中信）指数在上半个月表现较好，下半个月有所回落，当月上涨共计 0.1%，出现回暖迹象。

　　家电细分行业指数的 PE 估值均低于近一年平均值。2021 年 11 月 30 日，白电家电Ⅱ指数、黑色家电Ⅱ指数、厨房电器Ⅱ指数、小家电Ⅱ指数、照明电工及其他指数的 PE（TTM）分别为 14.30 倍、21.40 倍、18.95 倍、26.06 倍、33.75 倍，均低于相应行业近一年 PE（TTM）的平均水平。家电各细分板块的估值在今年均有不同程度的下滑。截至 2021 年11 月 30 相比年初，白电、黑电、厨电、小家电的 PE（TTM）分别下滑 37.34%、5.05%、21.52%、18.15%，其中白电表现相对较差。

　　1.2 家电行业业绩总结

　　1.2.1 2021 年 Q3 整体家电行业营收端承压，利润端小幅下滑

　　2021 年前三季度家电行业保持增长，但三季度增长压力较大。营收方面，2021 年前三季度，家电（中信）行业实现营业总收入约 10,086 亿元，同比增长 20.36%；实现归属于母公司股东的净利润 687 亿元，同比增长 16.36%；实现扣非归母净利润 618 亿元，同比增长 27.90%。单三季度来看，2021 年 Q3，家电（中信）行业实现营业总收入约 3,497亿元，同比增长 6.9%；实现归属于母公司股东的净利润 246 亿元，同比下降 7.0%。去年二季度开始，新冠疫情影响逐渐褪去，三季度家电企业基本已经恢复正常经营，由于去年年初被抑制的需求释放，去年三季度家电销售表现优秀，海外数据亮眼。高基数下，今年三季度整体家电行业的增长压力较大，但仍实现 6.93%的营收同比增长，利润端出现小幅下滑。

　　2021 年 Q3，家电行业营收同比增速不及全部 A 股营收同比增速。与全部 A 股营收对比，自 2020 年 Q2-2021 年 Q1，家电行业营业总收入同比增速持续高于全部 A 股整体水平。2021 年 Q1，低基数效应下，家电行业营收同比增速较全部 A 股营收同比增速高出 15.7个百分点。由于去年 Q2 开始疫情影响逐渐褪去，家电企业开始逐渐恢复经营，年初被抑制的需求大多在下半年释放，导致去年 Q3 基数较高。2021 年 Q2 和 Q3，家电行业营业总收入同比增速分别为 17.2%和 6.9%，分别跑输全部 A 股营收同比增速 5.3 个百分点和10.0 个百分点。

　　2021 年 Q3，家电行业归母净利润同比增速不及全部 A 股归母净利润同比增速。与全部A 股营收对比，家电行业在 2020 年 Q2-2021 年 Q1 期间，行业归母净利润的同比增速持续高于全部 A 股整体水平。而 2021 年 Q2 低基数效应消退，Q3 更是进入高基数状态，叠加上游原材料涨价、汇率变动等因素影响下，家电企业盈利能力承压，行业归母净利润同比增速表现不及全体 A 股。2021 年 Q2 和 Q3，家电行业归母净利润同比增速分别为6.9%和-7.0%，分别跑输全部 A 股归母净利润同比增速 28.2 个百分点和 6.7 个百分点。

　　2021 年前三季度，厨电和小家电表现较好；单看 Q3，厨电行业表现更为突出。从业绩来看，今年厨电表现较为强劲，2021 年前三季度，厨电板块营收同比增长 38.16%，归母净利润同比增长 32.27%。同期，小家电板块的营收增速亦达到 20%以上，但归母净利润同比增速仅为个位数。单从三季度来看，家电行业中，仅有厨房电器板块的营收增速达到双位数增长，同比增长 20.17%，而白电、黑电、小家电板块的营收仅为个位数增长。利润方面，2021 年 Q3，仅有厨电板块的归母净利润实现同比正增长，同比增长 1%；而白电、黑电、小家电板块均实现同比负增长，其中黑电板块表现较差，三季度的归母净利润同比下滑 41.52%。

　　1.2.2 2021 年 Q3 部分家电子行业的盈利能力出现边际改善

　　2021 年前三季度，家电行业整体毛利率净利率同比下滑；2021 年 Q3，家电行业整体盈利水平环比持平。2021 年前三季度，家电行业整体销售毛利率为 22.8%，同比下降 0.8个百分点，销售净利率为 7.1%，同比下滑 0.4 个百分点。但单季度来看，2021 年 Q2 和Q3 的盈利水平较稳定，较 Q1 相比有较大提升。2021 年 Q3，家电行业的销售毛利率和销售净利率分别为 22.9%和 7.3%，与 Q2 基本持平，但较 Q1 相比分别上升 0.4 个百分点和0.9 个百分点。相信是大部分家电企业为应对上游原材料价格上涨，在今年上半年针对部分产品启动提价机制以及产品结构优化，涨价机制逐渐传导至利润端，一定程度上缓解了家电企业因成本增加而造成的利润损失。期间费用方面，行业整体有所改善，整体费用控制能力提升。2021 年前三季度，家电行业整体销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.2%、3.0%、-0.3%，分别同比下降 0.7 个百分点、0.1 个百分点、0.3 个百分点。

　　2021 年前三季度，家电各个细分板块销售毛利率和销售净利率均呈现了不同程度的同比下滑；但是，白电和小家电板块的销售净利率在今年三季度呈现环比回升。2021 年前三季度，白电、黑电、厨电、小家电板块的销售毛利率分别为 24.9%、11.0%、40.0%和27.8%。其中，厨电和小家电板块的毛利率下滑较多，均同比下滑超过 2 个百分点；但从绝对值来看，厨电板块的毛利率水平仍远高于其他家电子行业。净利率方面，2021 年前三季度，白电、黑电、厨电、小家电板块的销售净利率分别为 8.0%、2.1%、12.8%、8.2%，分别同比下滑 0.3 个百分点、0.2 个百分点、0.6 个百分点、1.0 个百分点。厨电的净利率水平远高于其他家电子行业，而黑电板块的净利率水平远低于其他家电子行业。值得注意的是，白电和小家电盈利能力出现边际修复。2021 年三季度，白电行业的销售毛利率和销售净利率分别环比提升 0.7 个百分点和 0.2 个百分点，小家电行业的销售净利率环比提升 0.3 个百分点。

　　2. 2021 年，家电外销延续高景气，内销相对低迷

　　2.1 整体市场

　　2021 年 Q3，家电海外销售延续高景气，内销相对低迷。（1）海外市场：根据海关总署数据，2021 年前三季度，我国家电行业出口规模 4,768.5 亿元，同比增长 20.20%。Q3单季度来看，家电海外需求仍然旺盛，我国家电行业出口规模为 1,680.3 亿元，同比增长 22.10%。去年下半年受疫情影响，家电海外销量大增，今年 Q3 仍能做到 20%以上的增长，侧面反映出我国家电行业整体海外拓展的进展较为顺利，海外需求仍在景气区间，但高基数下的增速较上半年有所减缓。（2）国内市场上：根据全国家用电器工业信息中心，2021 年前三季度，我国家电行业国内市场零售额累计 5400.3 亿元。单三季度，中国家电市场销售规模 1,595 亿元，同比下滑 4.0%。中国家电市场三季度的销售规模已经连续三年呈现下降趋势，家电内销景气度不及外销，相对低迷。

　　分渠道来看，家电线上表现更优。自从疫情席卷全球，线上消费群体持续壮大，部分线下流量逐渐转移到线上，助力于家电线上销量和销额增长。根据全国家用电器工业信息中心，2021 年 Q3，我国家电线上市场占比（按零售额）为 47.1%，较去年同期增加 5.6个百分点；家电线下市场占比从 58.5%下滑至 52.9%。全国家用电器工业信息中心数据显示，2021 年 Q3，我国家电线上零售额规模同比增长 9.0%，而线下零售额规模则有所缩减。

　　2.2 白电

　　2021 年 H1，白电内销外表现都较为理想。但单看 Q3，家用空调外销量延续增长，内销需求增加；洗衣机、冰箱、冷柜内外销量同比下滑，但内销表现好于外销。根据产业在线：（1）空调：2021 年 Q1-Q3，家用空调外销量分别同比增长 19.94%、11.03%、4.62%，保持增长趋势，但增速有所下降。2021 年 Q1-Q3，家用空调内销量分别同比增长 66.17%、-8.08%、0.63%，Q1 低基数效应导致同比增长幅度较大，Q3 进入空调旺季后，空调内需较 Q2 旺盛，Q3 内销量同比增幅由负转正。（2）洗衣机：在疫情影响下，去年 Q1 企业经营受阻，Q2 逐渐恢复，因此 2021 年 Q1 内外销量都保持较高的同比增长，Q2 增速内销量有所回落，外销量延续高增长。

　　由于去年上半年被积压的需求在下半年释放，同时去年下半年受益于疫情，家电海外订单回流，使得洗衣机在去年 Q3 和 Q4 表现较好，基数较高，今年下半年销售承压，外销增长压力更为明显。2021 年 Q3，洗衣机内销量和外销量分别同比增长-0.58%和-14.23%。（3）冰箱冷柜：冰箱冷柜的情况与洗衣机相似，今年 Q1 增速亮眼，Q2 增速放缓。由于冰箱冷柜在去年的表现更优于洗衣机，因此今年三季度的销售压力更大。在疫情好转的情况下，海外订单回流减少，冰箱和冷柜在今年Q3 的表现欠佳，冰箱内销量和外销量分别同比增长-9.01%和-10.12%，冷柜内销量和外销量分别同比增长-0.99%和-20.74%。

　　2.3 厨电

　　厨电品类中，集成灶零售额保持增长，且涨幅领跑其他厨电品类。根据奥维云网全渠道推总数据，集成灶是厨电中表现最好的品类，2021 年前三季度，集成灶零售量和零售额均连续保持了 9 个月的全渠道同比增长。其中，集成灶零售额增速高于零售量增速，主要系因为行业目前的主方向为推高卖新。根据奥维云网，集成灶行业高端产品比重持续提升，2021 年前三季度万元机占比同比增加 21.8 个百分点至 41.8%；同时，行业以新品布局作为未来均价爬升的后备军，2021 年前三季度新品均价达到 8,747 元，同比增加38.9%。分渠道来看，集成灶线上零售量增长情况好于线上，今年 1-9 月都保持增长，而线上零售量在三季度则有所下滑。（报告来源：未来智库）

　　2.4 小家电

　　国内厨房小家电生命周期已步入成熟阶段，市场开始降温。根据奥维云网全渠道推总数据，2019 年以前，我国小家电市场零售额保持增长，2019 年达到 638 亿元；2020 年，受疫情冲击，宅经济刺激小家电需求释放，我国小家电市场零售额为 566 亿元。2021 年，随着疫情好转，宅经济热度下降，同时上游原材料价格大幅上涨，叠加高基数影响，小家电增长势能疲软。根据奥维云网全渠道推总数据，2021 年 H1，我国小家电全渠道零售额 250.8 亿元，同比下滑 8.6%，零售量 11,911 万台，同比下滑 8.2%。可见，2021 年上半年，小家电国内市场上的零售量和零售额两个方面都呈现降温状态。

　　出口方面，小家电外销仍延续高增长。去年受益于疫情，小家电海外订单回流明显，出口企业得到订单快速增长的机遇。以微波炉为例，其八成产品用于出口，出口订单增加将大力推动整个行业增长。产业在线数据显示，2020 年我国微波炉出口突破 6 千万大关，达到 6,612.91 万台，同比增长 10.99%。2021 年前三季度，微波炉内销降温，但外销保持高景气，微波炉出口量达到 5,347.10 万台，同比增长 14.18%。

　　3. 2022 年，家电内销有望恢复，外销景气度或将回落

　　3.1 上游大宗原材料价格上涨势能不足，利润端边际改善

　　家电上游原材料价格仍维持高位，但上涨动能不足，部分原材料价格已呈现拐头向下趋势。2021 年初至今，家电上游原材料价格大幅上涨，铜铝价格目前仍在历史高位，钢材价格回落明显。2021 年 11 月 30 日，沪铜指数为 69,468.37 点，较年初上升 19.33%，但较年内最高点已回落 10.86%。2021 年 11 月 30 日，沪铝指数为 18,942.23 点，较年初上升 23.20%，但较年内最高点已回落 23.44%。2021 年 11 月 26 日，最新钢材综合价格指数为 133.63 点，较年初上升 7.32%，但较年内最高点已回落 23.56%。中国塑料价格指数更新至 2021 年 7 月 9 日，当日值为 1,043.09 点，较年初上升 8.11%。

　　原材料价格有所回落，家电企业将迎来边际改善。自去年下半年起，家电上游原材料价格持续上涨，导致家电企业成本压力加重，大部分家电公司在 2021 年 Q1 已陆续采取涨价机制。根据三季报数据来看，部分家电企业的利润率情况在今年三季度已经出现环比改善，成本端的压力有所缓解；这主要系由于涨价机制传导效应显现，叠加公司产品结构优化的结果。进入 Q4 后，家电原材料价格出现拐头向下的信号，利润端边际改善预期增强，预计四季度整体家电行业的毛利率和净利率将持续环比修复。

　　3.2 国内家电需求有望回升

　　2021 年 5-9 月，地产竣工面积表现较好，有望拉动 2021 年四季度-2022 年上半年的家电需求。根据 iFind，2021 年 5-9 月，我国房屋竣工面积单月值分别同比增加 10.14%、66.55%、25.66%、28.44%和 1.02%。2021 年前 10 个月，我国房屋竣工面积累计 57,290.28万平方米，同比增加 16.35%。竣工趋势向好，房屋交付出现改善，在一段时间内将会带动家电需求的增长，尤其是空调、厨电等大家电品类将率先受益。

　　房屋信贷环境有望改善，或推动商品房销售热度，国内家电需求有望回升。（1）政策方面：今年 9 月以前，我国房地产政策端偏紧，监管严格，而从 9 月起似有松动迹象。为维护我国房地产市场可持续发展，9 月央行季度例会提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，10 月高层密集发声要推动楼市健康发展。10 月 23日，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，促进房地产市场平稳健康发展。（2）信贷环境：根据贝克研究院，10 月 90 城中，有 20 个城市对房贷利率进行下调，包括深圳、广州、中山、无锡、湖州等，除广深外，其他多是三四线城市。其中，首套房贷利率下降的城市有 14 个，二套房贷利率下降的城市有 14 个，其中首套和二套房贷利率均下调的城市有 9 个。10 月份部分城市房贷利率下调，是今年首次环比下降，是对“两个维护”的具体实践，预示着未来房地产市场的信贷政策将会有保有压，并非全面的收紧，信贷环境有望出现边际改善。我们预计四季度住房信贷的投放将会是平稳有序的节奏，保障住房刚需群体需求，将为家电市场的需求形成一定支撑。

　　3.3 家电出口或将下滑

　　2022 年，我国家电出口景气度或将有所下行。2021 年前三季度，海外疫情反复，家电海外需求依旧旺盛，叠加低基数效应的加持，我国家电出口延续高增长。但随着新冠疫苗的渗透率提升以及多种新冠治疗药物研发的顺利推进，疫情影响逐渐褪去，海外企业的生产和经营恢复，预计 2022 年家电海外订单的回流量将有所减少。同时，自海外疫情爆发以来，家电出口量和出口额取得较好表现，今年前三季度我国家电行业的出口规模更是同比增长超过 20%，导致明年高基数效应明显，海外销量增长压力较大。其次，我国四季度开启了地域性的限电限产，将对家电行业的产能释放造成一定影响，从而影响出口端的供给情况，可能会对企业的盈利空间造成挤压。

　　4. 家电行业重点关注

　　4.1 传统品类，边际改善拐点已至

　　白电行业和小家电行业的盈利能力边际改善拐点已至。家电行业三季报数据显示，家电子行业中，白电板块和小家电板块在三季度的利润率出现环比改善。根据 iFind，2021年三季度，白电行业的销售毛利率和销售净利率分别环比提升 0.7 个百分点和 0.2 个百分点，小家电行业的销售净利率环比提升 0.3 个百分点。

　　4.1.1 关注白电三巨头

　　2021 年 Q3，白电行业毛利率净利率虽同比下滑，但环比改善。2021 年前三季度，白色家电行业的销售毛利率为 24.9%，同比下降 0.3 个百分点，销售净利率为 8.0%，同比下滑 0.3 个百分点。单季度来看，白电板块盈利水平环比逐步提升，2021 年 Q2 和 Q3，白电板块销售毛利率分别为 24.8%、25.6%，分别环比提升 0.5 个百分点和 0.7 个百分点；同期，白电板块销售净利率分别为 8.3%、8.5%，分别环比提升 1.2 个百分点和 0.2 个百分点。白色家电行业 Q3 的毛利率和净利率持续环比改善，预计是涨价机制在三季度进一步传导至利润端。

　　白电三大巨头中，美的集团的营收规模最大，海尔智家和美的集团 Q3 同比增速较快。2021 年前三季度，美的集团、海尔智家、格力电器的营收分别为 2,629.43 亿元、1,699.64亿元、1,395.49 亿元，分别同比增长 20.75%、10.07%、9.48%。如剔除卡奥斯业务对同期收入和利润的贡献，以及假设去年同期 100%持有海尔电器，按同口径比较，2021 年前三季度海尔智家的营收较 2020 年同期增长 20.4%。可见，美的集团和海尔智家的营收规模及其同比增速均超过格力电器。单三季度来看，2021 年 Q3，在高基数背景下，美的集团营收同比增速仍达到 12.89%，超过海尔智家营收同比增速 3.7 个百分点（剔除卡奥斯业务等影响），超过格力电器营收同比增速 29.30 个百分点。

　　归母净利润方面，海尔智家 2021 年前三季度的增长亮眼。2021 年前三季度，美的集团、海尔智家、格力电器的归母净利润分别为 234.55 亿元、99.35 亿元、156.45 亿元，分别同比增长 6.53%、57.68%、14.21%。如剔除卡奥斯业务对同期收入和利润的贡献，以及假设去年同期 100%持有海尔电器，按同口径比较，2021 年前三季度海尔智家的归母净利润较 2020 年同期增长 60.2%，单三季度的归母净利润同比增速为 14.6%。而美的集团和格力电器 2021 年三季度的归母净利润同比增速分别为 4.40%和-15.66%。可见，无论是今年前三季度还是单三季度，海尔智家利润端的表现都好于美的集团和格力电器。2021 年 Q3，在原材料价格持续上涨、海运价格上行、汇率变动、高基数效应等不利因素下，美的集团和海尔智家的归母净利润仍能做到同比正增长，体现了白电龙头企业的竞争实力和优势。

　　美的集团韧性十足。美的是一家覆盖智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大业务板块的全球化科技集团，坚持产品创新，业务多元化布局，综合竞争实力强劲。（1）从三季报数据来看，美的集团盈利能力环比改善，毛利率逆势上涨。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司销售毛利率分别为 23.00%、23.43%、24.94%，环比情况持续改善；单看 Q3，公司单季度毛利率环比增加 1.51 个百分点，同比增加 0.13 个百分点。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司销售净利率分别为 7.96%、9.47%、9.68%，Q3 净利率环比提升 0.21 个百分点。通过产品结构优化、部分产品提价等措施，美的集团的销售效率有所提升，成本端压力缓解，盈利能力环比持续改善。

　　（2）美的集团品牌优势显著，头部地位稳固。根据奥维云网，2021 年上半年，美的主要家电品类在国内市场的份额占比均实现不同程度的提升，其中家用空调产品的全渠道份额提升明显，在线上与线下的市场份额均位居行业第一，分别达到 37.6%和 36.5%。奥维云网数据显示，公司在国内市场中，洗衣机、冰箱产品的线上/线下市场份额分别为 35.5%/ 27.7%、18.8%/ 14.7%，均排行业第二；消费电器方面，公司的电饭煲、电压力锅、电暖器、电磁炉、电风扇、电水壶在线上和线下的市场份额均排行业第一。

　　海尔智家从品牌高端化走向场景化，海外渠道完善。（1）成本上行压力下，海尔智家的盈利水平仍同比上升。2021 年前三季度，虽然原材料成本大幅上涨，海尔智家的销售毛利率仍然同比上升 2.2 个百分点至 30.2%；这主要得益于国内外市场的产品结构优化、生产及经营效率提升，国外供应链持续优化等措施。（2）中国智慧家庭业务保持快速增长。2021 年前三季度，海尔智家的中国智慧家庭及其他业务收入同比增长 4.0%；如果剔除卡奥斯业务剥离的影响，按同口径比较，前三季度收入同比增长 24.3%。海尔坚定深化高端品牌路线，发展生态场景品牌，在食品、衣物、用水、空气能源等方面提供全屋解决方案。

　　2021 年前三季度，卡萨帝收入同比增长 57%，在整体及各品类的市场份额进一步提升，其中冰箱市场份额同比提升 2.4 个百分点。（3）海外家电智慧家庭业务较快增长。2021 年前三季度，海尔智家的海外业务收入同比增长 16.8%；经营利润率同比提升 1.7 个百分点。海尔智家的海外业务持续保持较快增长，主要系因为：①始终坚持研发、制造、营销三位一体本土化布局，提供差异化解决方案，海外各区域业绩均领跑行业。②线上方面，海外疫情反复，公司持续深化线上布局，加强与领先电商合作，线上份额不断提升；线下方面，持续提升线下网络覆盖率，通过零售转型带动高端品牌和场景生态品牌的突破。③发挥全球供应链平台优势，通过全球协同有力应对原材料通胀、零部件短缺、国际物流成本增加、用工格局变化等挑战。

　　4.1.2 关注小家电头部企业

　　2021 年 Q3，小家电行业的净利率同比下降，但环比上升。从单季度来看，小家电板块盈利水平虽然同比下滑，但是环比已出现改善。2021 年 Q3，小家电板块销售净利率为8.2%，同比下滑 1.2 个百分点，但环比上升 0.3 个百分点。今年小家电行业的盈利方面出现较大压力，但三季度已出现边际改善的拐点。我们选取品牌效应较强、市值规模较大的公司进行对比，包括苏泊尔和 JS 环球生活（H股）；由于 JS 环球生活是九阳股份的间接控股股东，因此将九阳股份也纳入比较。

　　JS 环球生活系全球领先的小家电企业。2017 年收购 SharkNinja 后，JS 环球生活拥有九阳、Shark 和 Ninja 三大品牌。Shark 和 Ninja 专注于家居环境及厨房电器，在北美、欧洲、日本等多个国家和地区销售，九阳供应小家电，专注于厨电和清洁电器。分品牌来看，2018 年-2020 年，SharkNinja 营收从 101.40 亿元上升至 178.30 亿元，CAGR 为32.61%；同期，九阳营收从 80.92 亿元上升至 95.47，CAGR 为 8.62%。由此可见，JS 环球生活主战场从国内拓展至海外，并且海外业务快速发展成为主力军。根据 Frost &Sullivan，2018 年 JS 环球生活在小家电企业中排全球第六，全国前三。JS 环球生活产品和渠道双管齐下。

　　九阳品牌系国内小家电领军企业，紧跟消费潮流，免手洗豆浆机、静音破壁机、煎烤机等新品不断，同时又与潮流品牌 IP 跨界合作，引流扩销。Shark 品牌专攻家居清洁，推出多款吸尘器，2020 年夺得美国吸尘器市场份额桂冠；Ninja 品牌主打厨电产品，其多功能烹饪煲、破壁机等品类在 2020 年在美国市场排名第一。SharkNinja 在海外市场线上线下的覆盖程度高，推动海外零售渠道业务增长。

　　2021 年上半年 JS 环球生活表现亮眼；2021 年 Q3，九阳股份的营收同比增长，而苏泊尔盈利水平环比改善。2021 年 H1，九阳股份、苏泊尔、JS 环球生活的营业总收入分别为104.34 亿元、47.44 亿元、144.59 亿元，分别同比增长 27.44%、4.06%和 34.99%，可见JS 环球生活的营收规模相对较高，且今年上半年的营收同比增速处于领先状态。归母净利润方面，2021 年 H1，九阳股份、苏泊尔、JS 环球生活的归母净利润分别为 8.66 亿元、4.51 亿元、12.49 亿元，分别同比增长 29.87%、8.06%、115.95%，JS 环球生活的归母净利润增速遥遥领先。单今年三季度来看，由于 JS 环球生活未公布三季报，此处主要对比九阳股份和苏泊尔的三季度数据。

　　2021 年 Q3，九阳股份、苏泊尔的营收分别为 52.31 亿元和 22.88 亿元，分别同比增长 2.22%和-9.35%，九阳股份在高基数下仍做到营收同比增长，而苏泊尔营收有所下滑。此外，JS 环球生活公布了除九阳外的另一个分部SharkNinja 的未经审核毛收入情况，同比增速达到 19.3%，远超九阳和苏泊尔，主要得益于海外需求旺盛。但从盈利水平来看，2021 年 Q3，苏泊尔盈利端出现边际改善，单季度销售毛利率为 25.67%，环比上升 0.24 个百分点，销售净利率为 7.15%，环比增加 0.35个百分点。而九阳股份的整体盈利水平高于苏泊尔，但环比下降，2021 年 Q3 销售毛利率环比下降 1.56 个百分点，销售净利率环比下滑 1.59 个百分点。

　　4.2 新兴品类，关注低渗透率赛道

　　4.2.1 集成灶

　　我们选择集成灶专业品牌火星人、亿田智能、帅丰电器、浙江美大四家公司做对比。

　　集成灶是目前规模扩张最快的厨电细分品类，多品牌享受行业红利。2021 年前三季度，火星人、亿田智能、帅丰电器、浙江美大的营业总收入分别为 15.98 亿元、8.09 亿元、6.87 亿元、15.34 亿元，分别同比增长 59.02%、68.61%、46.44%、30.36%。其中，火星人和浙江美大的营收规模占优势，而亿田智能在今年前三季度的营收增速更胜一筹。单三季度来看，四家公司的单季度营收同比增速分别为 37.48%、40.60%、29.15%、17.78%，亿田智能和火星人保持较快增长速度。利润方面，2021 年前三季度，火星人、亿田智能、帅丰电器、浙江美大的归母净利润分别为 2.73 亿元、1.56 亿元、1.84 亿元、4.51 亿元，分别同比增长 75.68%、62.80%、47.42%、34.50%。

　　从绝对数量来看，由于浙江美大的销售净利率更具优势，因此归母净利润远超其他三家公司；从增速上看，火星人的归母净利润今年前三季度增速最快，稳居首位。单三季度来看，四家公司的单季度归母净利润同比增速分别为 27.05%、58.11%、21.49%、19.34%，亿田智能表现遥遥领先。

　　今年三季度，大多数集成灶企业的销售毛利率环比下滑，但销售净利率环比上升。2021年 Q3，火星人、亿田智能、帅丰电器、浙江美大的单季度销售毛利率分别为 44.36%、43.66%、43.07%、49.83%，分别环比下滑 6.97 个百分点、3.14 个百分点、6.86 个百分点、5.44 个百分点。火星人和帅丰电器毛利率下滑较多，浙江美大的毛利率具有领先优势。净利率方面，2021 年 Q3，火星人、亿田智能、帅丰电器、浙江美大的单季度销售净利率分别为 19.77%、20.77%、22.24%、31.47%，分别环比上升 3.19 个百分点、2.99 个百分点、-12.02 个百分点、3.04 个百分点。今年三季度，浙江美大和火星人的销售净利率有较大提升，而帅丰电器的净利率有较大幅度下滑。

　　4.2.2 清洁电器

　　我国清洁电器市场规模快速增长。清洁电器是用于清洁物品和室内环境的电器，包括清扫环境的吸尘器、扫地机器人、擦窗机器人、电动拖把、蒸汽拖把、洗地机等。根据奥维云网全渠道推总数据，2021 年 H1，清洁电器零售额 136 亿元，同比增长 40.2%。其中，洗地机和扫地机是清洁电器行业增长的主要驱动力。

　　美国 IROBOT 通过扫地机器人带领清洁电器崛起，而国内清洁电器头部公司有科沃斯、石头科技等。我们将三家公司进行简单比较。

　　我国的清洁电器头部公司业绩保持较好增长。2021 年前三季度，科沃斯、石头科技、IROBOT的营业总收入分别为82.44亿元、38.27亿元、71.49亿元，分别同比增长99.04%、28.43%、18.34%。可见，无论是营收规模还是营收同比增速，科沃斯都占据优势地位。与 2020 年相比，2021 年前三季度数据显示，石头科技的营收增速反超 IROBOT。单三季度来看，三家公司的单季度营收同比增速分别为 65.82%、22.88%、4.53%；科沃斯保持营收端的高速增长，石头科技表现次之，而 IROBOT 由于原本规模基数较大，增速相对缓慢。

　　利润方面，2021 年前三季度，科沃斯、石头科技、IROBOT 的归母净利润分别为 13.30亿元、10.16 亿元和 3.99 亿元，分别同比增长 432.05%、12.98%和-56.28%。单三季度来看，三家公司的单季度归母净利润同比增速分别为 307.40%、-17.01%、-41.12%。科沃斯的表现远超其他两家公司，主要得益于公司添可品牌快速增长，自主品牌保持扩张，洗地机产品快速放量，公司整体盈利能力提升。

　　科沃斯的销售净利率同比环比均有所提升，石头科技盈利水平优势显著。2021 年前三季度，科沃斯的销售毛利率为 49.49%，同比上升 7.96 个百分点；石头科技、IROBOT 的销售毛利率分别为 49.88%和 38.27%，出现不同程度的同比下滑。从数值来看，科沃斯和石头科技的毛利率水平远超 IROBOT。净利率方面，2021 年前三季度，仅科沃斯的销售净利率同比上升，达到 16.18%；科沃斯的销售净利率远高于 IROBOT 同期水平（5.58%），但低于石头科技同期水平（26.55%）。

　　4.2.3 智能微投

　　近年来，中国投影设备市场快速发展。根据 IDC，2014 年-2020 年，我国投影设备出货量从 213 万台上升至 462 万台，CAGR 为 16.75%。2020 年，投影设备市场的出货受到新冠疫情影响，当年出货量同比下滑 9.8%。2021 年疫情影响逐渐褪去，中国投影机市场需求出现明显回升，但由于芯片供不应求，投影机市场表现不及预期。IDC 数据显示，2021年 H1，我国投影设备出货量为 227 万台，同比增长 32.4%。其中，家用投影机 168 万台，同比增长 26.3%，占比高达 74%；商用投影机 59.2 万台，同比增长 53%，占比 26%。投影机按光源划分可以分为 LED 光源、激光光源和其他光源。2021 年上半年，家用投影机中的 LED 光源、激光光源、其他光源占比分别为 88%、7%和 5%，LED 光源在家用投影机占据主流地位。

　　极米科技稳居中国投影机市场冠军。根据 IDC，2021 年 H1，中国投影机出货量排名前五的品牌包括极米（XGIMI）、爱普生（Epson）、坚果（JmGo）、当贝（Dangbei）、明基（BenQ）；其中极米科技的投影机出货量占比高达 20%，远超其他品牌。按场景划分，家用/消费级投影机主要用于家庭娱乐，品牌包括极米科技、光峰科技、坚果、当贝等；商用级投影机主要用于影院商教等领域，品牌包括 Epson、明基、索尼、松下、NEC 等老牌厂商。

　　行业相关公司极米科技和光峰科技在 A 股科创板上市，我们对两家公司做简要比较。极米科技是国内投影设备行业龙头企业，主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。光峰科技是拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的全球领先激光显示科技企业，主营业务为激光显示产品及系统解决方案，主要产品包括立足于 ALPD 荧光激光显示技术的激光光学引擎，以及激光电视、智能微投、激光商教投影机等激光投影整机产品。

　　极米科技营收规模和增速更具优势，而光峰科技的利润增速更快。2021 年前三季度，极米科技的营业总收入为 26.44 亿元，是光峰科技的 1.59 倍；极米科技的营收同比增速为 41.65%，比光峰科技高出 7.56 个百分点。单三季度来看，极米科技和光峰科技在收入端的差距较大，2021 年 Q3 极米科技营收同比增速为 32.43%，而光峰科技仅为 6.42%。利润方面，2021 年前三季度，极米科技、光峰科技的归母净利润分别为 3.00 亿元和 2.11亿元，分别同比增长 74.99%和 378.84%。2021 年 Q3，极米科技、光峰科技的归母净利润增速分别为 44.76%和 101.06%。光峰科技和极米科技的利润端都呈现恢复性增长，但由于光峰科技去年受疫情影响更重，基数相对较小，今年公司的增长弹性更大。

　　4.2.4 智能按摩器

　　中国按摩器具行业规模保持较快增长。伴随着中国居民人均可支配收入与人均医疗保健消费支出的增长、健康意识的增强，以及国内的亚健康人群、中老年人群、商旅办公人群等的扩大，具有良好按摩保健功效的现代按摩器具正逐步获得广大消费者认可，相关产品的市场渗透率呈持续上升趋势。根据倍轻松招股说明书，中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一，中国按摩器具市场规模快速增长。前瞻产业研究院数据显示，2010 年-2019 年，中国按摩器具市场规模从 49 亿元增长至 139 亿元，CAGR 为12.28%；预计中国按摩器具市场规模将在 2020 年达到 148 亿元。

　　小型按摩器具在我国的市场占比更高。按产品形态，按摩器具可分为小型按摩器具和大型按摩器具。其中，小型按摩器具产品主要包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，大型按摩器具主要为多功能按摩椅。在我国按摩器具产品市场中，大型多功能按摩椅的价格明显高于各类小型按摩器。根据前瞻产业研究院，我国小型按摩器具所占市场份额达到 54%，高于大型按摩器具。

　　根据倍轻松招股说明书，目前我国按摩器具行业集中度不高，国内按摩器具各类生产企业超过 3,000 家。行业主要参与企业包括上海荣泰健康科技股份有限公司、奥佳华智能健康科技集团股份有限公司、深圳市倍轻松科技股份有限公司、大东傲胜保健器(苏州)有限公司、发美利健康器械(上海)有限公司、艾力斯特健康科技有限公司等。我们在此选择倍轻松、奥佳华、荣泰健康、融捷健康这四家相关上市公司作比较。倍轻松专注于智能便携按摩器领域，其他三家公司业务范围较为广泛。倍轻松是一家专注于健康产品创新研发的高新技术企业，主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括眼部、颈部、头部、头皮智能便携按摩器。

　　奥佳华是一家多元化运营的上市公司，除按摩小电器外，其主营业务还包括大型按摩器具、加湿器、家用医疗等业务，且以出口为主；其中 2020 年按摩椅的营收占比为 32.50%，按摩小电器营收占比为 29.36%。荣泰健康是一家集研发、制造和营销为一体，专注于健康产业的按摩器具、科技养生解决方案供应商和品牌服务商；其中按摩器具方面主营的是按摩椅， 2020 年占比约 87.10%。融捷健康主要生产销售桑拿设备、空气净化产品、健身器材等相关产品，按摩产品占比较小；2020 年，公司按摩产品系列的营收占比为 8.97%，其按摩产品主要为按摩椅。

　　倍轻松的营收和归母净利润增速亮眼。2021 年前三季度，倍轻松、奥佳华、荣泰健康、融捷健康的营业总收入分别为 8.13 亿元、57.87 亿元、18.65 亿元、3.68 亿元。由于几家公司的业务范围有一定差别，倍轻松的业务主要集中在智能便携按摩器领域，营业收入的整体规模与其他几家公司存在较大差距。从营收增速来看，倍轻松在 2021 年前三季度的营收同比增长高达 55.66%，远超过奥佳华（21.94%）、荣泰健康（32.72%）和融捷健康（3.33%）。利润增速方面，2021 年前三季度，倍轻松的归母净利润同比增速超过 101%，表现优秀；同期，融捷健康的归母净利润同比由负转正，荣泰健康的归母净利润同比亦有所增长，但奥佳华的归母净利润同比则出现小幅下滑。

　　4.3 投资分析

　　2022 年，家电国内市场有望继续恢复，但海外市场需求或将回落。国内市场方面，2021年 5-9 月，地产竣工面积单月值连续实现同比正增长，有望拉动 2021 年四季度-2022 年上半年的家电需求。此外，10 月 90 城中有 20 个城市对房贷利率进行下调，信贷环境有望出现边际改善，预计四季度住房信贷的投放将平稳有序，保障住房刚需群体需求，为家电市场的需求形成一定支撑。海外市场方面，今年我国家电出口延续高增长，明年将产生高基数效应。同时，随着疫情影响逐渐褪去，海外企业的生产和经营恢复，2022 年家电海外订单的回流量有可能缩减，导致家电出口承压。

　　从成本端来看，家电企业迎来边际改善。目前，铝、铜等家电上游原材料价格仍维持高位，但上涨动能不足，钢材价格已呈现明显的拐头向下趋势。叠加行业产品均价提升和产品结构优化等因素，家电企业的盈利水平有望持续修复，边际改善预期增强。